BitKoala reported on September 16th that while Bitcoin reached a historic high of $124,000 in 2025, MicroStrategy (MSTR), once considered the "Bitcoin shadow stock", displayed a completely different trend. Despite reaching a peak of $543, the stock price has been steadily declining and is currently hovering around $325, marking a drop of over 40% from its price during Bitcoin's new high. This divergence of "king rising, follower falling" reflects the valuation logic differentiation between strategic stocks and native assets in the crypto market, sparking intense debate on Wall Street about "discount opportunities" and "risk traps".
估值分歧：50% 折让机会还是杠杆风险陷阱？
当前市场对 MSTR 的估值认知呈现鲜明对立，形成两大阵营的激烈博弈。看多派以 “资产重估” 为核心逻辑，认为该股存在显著价值洼地。按 MSTR 最新披露的 18.5 万枚比特币持仓计算，以 12.4 万美元的现价换算，其持有的加密资产总值约 2294 亿美元，对应总股本 3.5 亿股，每股对应比特币价值约 655 美元。而当前 325 美元的股价较这一 “清算价值” 折让约 50%，这成为看多派的核心论据 —— 他们认为市场过度低估了 MSTR 的比特币持仓价值，随着投资者对加密资产配置需求的提升，该股估值终将向其比特币资产价值靠拢。
看空派则聚焦于 MSTR 的 “杠杆风险” 与 “竞争分流” 两大隐患。财务数据显示，截至 2025 年二季度，MSTR 通过发行可转债、质押融资等方式累计负债超 38 亿美元，用于增持比特币。其债务结构中，约 60% 为浮动利率融资，若美联储维持高利率环境，每年利息支出将超 2 亿美元，相当于其 2024 年营收的 15%。更关键的是，MSTR 的比特币持仓中有 40% 已质押给金融机构，若比特币价格单日跌幅超 15%，可能触发质押平仓风险，导致 “被动抛售比特币 - 股价暴跌” 的恶性循环。
比特币现货 ETF 的普及则进一步削弱了 MSTR 的投资吸引力。自 2024 年美国批准首批比特币现货 ETF 以来，截至 2025 年 8 月，全球比特币 ETF 资产管理规模已突破 800 亿美元，其中贝莱德 IBIT、先锋 BTCO 等产品日均成交额超 50 亿美元。这些 ETF 允许投资者直接追踪比特币价格，无需承担上市公司的经营风险、杠杆风险和税务复杂性，形成对 MSTR 的 “替代效应”。数据显示，2025 年二季度，MSTR 的机构持股比例下降 3.2 个百分点，而同期比特币 ETF 的资金净流入达 120 亿美元，资金 “用脚投票” 凸显策略股的竞争劣势。
策略股滞后的三重逻辑：从资产属性到市场传导
MSTR 股价难以追赶比特币涨幅，本质是 “挂勾资产” 与 “原生资产” 在属性、传导机制上的先天差异，具体体现在三个层面：
价值传导的 “稀释效应” 是核心原因。比特币作为去中心化的原生加密资产，其价格直接反映全球市场的供需关系、宏观流动性和共识强度，不存在中间环节的价值损耗。而 MSTR 是 “比特币 + 上市公司” 的复合载体，其股价不仅取决于比特币价格，还受公司杠杆率、运营成本、管理层决策等变量影响。例如，2025 年 6 月比特币上涨 12% 时，MSTR 因披露新增 2 亿美元高息贷款，股价仅上涨 3%，杠杆操作直接稀释了比特币涨幅的传导效率。
风险敞口的 “不对称性” 进一步拉大差距。比特币的风险主要来自市场波动，而 MSTR 叠加了 “双重风险”：一方面承担比特币价格波动的基础风险，另一方面面临公司层面的信用风险、流动性风险。历史数据显示，当比特币上涨时，MSTR 股价涨幅通常仅为比特币的 60%-70%（因杠杆放大效应有限且需扣除财务成本）；而当比特币下跌时，MSTR 股价跌幅往往是比特币的 1.5-2 倍（杠杆加速亏损）。这种 “涨得少、跌得多” 的不对称性，导致其长期难以跟上比特币的上涨节奏。
市场定位的 “边缘化” 加剧流动性分化。随着比特币 ETF、期货、期权等衍生品市场成熟，专业投资者更倾向于通过标准化工具配置比特币，MSTR 的 “过渡性工具” 角色逐渐弱化。2025 年二季度，MSTR 日均成交额从 2024 年的 15 亿美元降至 8 亿美元，而 IBIT ETF 日均成交额达 62 亿美元。流动性的下降导致 MSTR 股价对 Bitcoin 涨幅的反应更迟钝，形成 “比特币创新高 —MSTR 交投冷清” 的背离格局。
期权对冲：高波动环境下的 “安全垫” 策略
面对比特币与 MSTR 的高波动性，期权工具成为投资者平衡风险与收益的核心选择，当前市场涌现出三类主流对冲策略：
保护性看跌期权 是持仓者的 “防御首选”。以当前 325 美元股价为例，投资者可买入执行价 300 美元、到期日 1 个月的看跌期权，权利金约 12 美元。若 MSTR 股价跌破 300 美元，看跌期权的收益可弥补股票下跌损失；若股价上涨，仅损失 12 美元权利金，保留上行收益。数据显示，2025 年 8 月，MSTR 看跌期权成交量较 7 月增长 45%，反映市场对下行风险的担忧加剧。
备兑认购期权 适合长期持仓者降低成本。投资者在持有 MSTR 股票的同时，卖出执行价 350 美元、到期日 1 个月的看涨期权，收取约 8 美元权利金。若股价在到期日低于 350 美元，可获得 8 美元权利金，降低持仓成本；若股价突破 350 美元，股票将以 350 美元被行权，虽错过部分涨幅，但提前锁定收益。这种策略在 MSTR 股价横盘震荡时尤为有效，当前约 20% 的机构持仓者采用该策略。
价差期权组合 满足高风险偏好者的博弈需求。激进投资者可构建 “牛市价差” 策略：买入执行价 320 美元的看涨期权（权利金 15 美元），同时卖出执行价 360 美元的看涨期权（收取权利金 8 美元），净成本 7 美元。若股价到期日涨至 360 美元，该组合收益为 33 美元（360-320-7），回报率达 371%；若股价低于 320 美元，仅损失 7 美元。这种策略在预期比特币将带动 MSTR 短期反弹时应用广泛，2025 年 8 月该策略成交量环比增长 60%。
资产中介化的共性启示：从 MSTR 到宝可梦卡的逻辑共振
MSTR 与比特币的关系，恰似实体宝可梦卡与 RWA 化 NFT 的关系 —— 二者均体现 “中介化资产” 与 “原生资产” 的定价差异。此前分析的 Collector Crypt 平台将宝可梦卡 NFT 化，虽解决了传统收藏的流通痛点，但 NFT 价格仍受平台运营、鉴定成本、代币经济等中介变量影响，难以完全等同于实体卡牌的价值；同理，MSTR 作为比特币的 “股票中介”，其价格也受公司运营、杠杆、市场情绪等额外因素扰动，无法完全复制比特币的涨幅。
这一现象揭示出另类资产金融化的核心规律：中介化程度越高，资产价格与原生价值的偏离可能越大。无论是宝可梦卡的 RWA 化，还是比特币的股票化，中介环节（平台、上市公司）的风险与成本，都会成为价值传导的 “阻力”。对投资者而言，需清醒认识中介化资产的 “折让” 本质 —— 折让可能是机会，也可能是风险的 “折价”，需结合中介机构的资质、市场流动性、替代工具成熟度综合判断。
随着比特币生态持续完善，MSTR 的估值争论仍将持续，但可以确定的是：策略股难以替代比特币成为加密市场的 “涨势引领者”，其未来更多是作为风险偏好较低、需通过股票账户配置比特币的投资者的 “补充选项”。而这场估值博弈的背后，实则是加密资产标准化与中介化工具的长期角力，其结果将深刻影响另类资产的配置逻辑。